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中级财管第五章 筹资管理（下）
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中级财管第五章 筹资管理（下）
第一节 资金需要量预测
因素分析法——预测总量
含义
因素分析法又称分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法
计算公式
资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）×（1+预测期销售增长率）÷（1+预测期资金周转速度增长率）
一个剔除，两个调整
生产经营任务，资金周转速度
特点
计算简便，容易掌握，但预测结果不太精确
调整项只有2个
通常用于品种繁多，规格复杂，资金用量较小的项目，否则误差更大
销售百分比法——预测销量
基本原理
销售规模扩大时，要相应增加流动资产；如果销售规模扩大很多，还必须增加长期资产。为取得扩大销售所需增加的资产，企业需要筹措资金。
收入↑
资产↑
资金需求↑
相关概念
管理用资产负债表是销售百分比法的应用基础。
公司活动分类
经营活动
销售商品
提供劳务
以及与营业活动有关的生产性资产投资活动
营业活动
金融活动
筹资活动及多余资本的利用
由公司活动分类，产生了 4个概念
资产
经营资产operating asset
销售商品或提供劳务所涉及的资产
应收账款
存货
库存现金
经营资产会随着营业收入的变动而变动，这类经营资产也被称为敏感性资产
经营资产中的固定资产不是敏感性资产。如果企业有剩余产能，收入增长，固定资产可以保持不变。但如果产能达到上限，又想实现销售突破，则需要追加固定资产投入，此时，固定资产也是敏感性资产
金融资产financial asset
利用多余经营资产进行投资所涉及的资产
交易性金融资产
负债
经营负债operating liability
销售商品或提供劳务所涉及的负债
应付账款
应付票据
大部分经营负债也会随着营业收入的变动而变动，这类自发增长的负债也被称为敏感性负债，可以减少企业的外部融资额
金融负债financial liability
债务筹资活动所涉及的负债
短期借款
概念
是根据资产负债表和利润表中有关项目与营业收入之间的依存关系预测资金需要量的一种方案，即假设相关资产，负债与营业收入存在稳定的百分比关系，然后根据预计营业收入和相应的百分比预计相关资产（资金占用），负债（资金来源），最后确定融资需求
计算步骤
确定销售百分比
经营资产销售百分比=基期经营资产÷基期营业收入
经营负债销售百分比=基期经营负债÷基期营业收入
确定融资总需求
融资总需求=增加的经营资产-增加的经营负债
=（预计经营资产-基期经营资产）-（预计经营负债-基期经营负债）
预计增加的留存收益
留存收益增加=预计销售额×预计销售净利率×预计利润留存率
=预计销售额×预计销售净利率×（1-预计股利支付率）
=预计销售额×预计销售净利率×（1-预计股利支付率）
预计增加的留存收益，不用预测期留存收益-基期留存收益的方法计算，是因为，这是个会计问题，不是数学问题
用预测期留存收益总额×预计留存比例即可
留存收益与收入之间没有稳定的百分比关系
留存收益只要不为0，就可以部分满足企业的融资需求。这部分资金的多少，取决于净利润的多少和股利支付率的高低，而净利润和股利支付率与收入之间没有稳定的百分比关系，所以留存收益与收入之间也不存在稳定的百分比关系
确定外部融资额
外部融资额=融资总需求-增加的留存收益
资金习性预测法——预测总量
资金习性
资金的变动同产销量变动之间的依存关系。按照资金同产销量之间的依存关系，可以把资金区分为
变动资金
不变资金
半变动资金
资金习性分类
不变资金
在一定产销量范围内，不受销量变动的影响而保持固定不变的那部分资金
比如
为维持营业而占用的最低数额的现金
原材料的保险储备
必要的成品储备
厂房，机器设备等固定资产占用的资金
变动资金
随产销量的变动而同比例变动的那部分资金
比如
直接构成产品实体的原材料，外购件等占用的资金
在最低储备外的现金，存货，应收账款
半变动资金
受产销量变化的影响，但不呈同比例变动的资金，可以划分为不变资金和变动资金两部分
比如
辅助材料上占用的资金
资金习性模型
Y=a+bX
产销量为X
资金占用量为Y
a为不变资金
b为变动资金
a b的求法
回归直线方程法
a
或者
b
高低点法
高低点是指一定时期内的最高产销量和最低的产销量
产销量水平≠资金总额水平
将高低点的数据带入Y=a+bX
最高收入期（产销量）资金占用量=a+b×最高销售收入（产销量）
最低收入期（产销量）资金占用量=a+b×最低销售收入（产销量）
解方程组，求出a b
资金习性预测
根据资金占用总额与产销量的关系预测
从整体角度出发
采用逐项分析法预测——先单个，后加总（高低点法的运用）
企业整体的资金习性模型：
第二节 资本成本
含义
资本成本或资本成本率是企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括
筹资费用
在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，视为筹资数额的一项扣除
是拿到钱之前的成本，与筹资数额无明确比例关系
比如：
借款手续费
发行股票，债券的发行费
占用费用
使用过程中因占用资本而付出的代价，是资本成本的主要内容
拿到钱之后的成本，与筹资数额有明确比例关系
比如：
向债权人支付的利息
向股东支付的股利
资本成本的产生是资本的所有权和资本的使用权分离的结果
资本成本通常用相对数表示
作用
资本成本是比较筹资方式，选择筹资方案的依据
平均资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据
资本成本是评价投资项目是否可行的主要依据
资本成本是评价企业整体业绩的重要依据
影响资本成本的因素
总体经济环境
国民经济健康，稳定，持续增长，社会经济的资金供给和需求想对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期收益率低，筹资的资本成本相对应就比较低
资本市场条件
资本市场缺乏效率（筹不到钱，或变不了现），证券的市场流动性低，投资者的投资风险大，要求的预期收益率高
经营状况和融资状况
企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期收益率高
筹资规模和时限
资金规模大，占用时限长，资本成本就高，但仅是呈正向非线性关系
总之，
发生了坏事，资本成本就变高
借钱的数量多，时间长，资本成本就会升高
个别资本成本的计算模式
个别资本成本的计算
一般模式
不考虑货币时间价值
付出/得到
贴现模式
考虑了货币时间价值
筹资净额现值-未来资本清偿现金流量现值=0
资本成本=所采用的贴现率
银行借款或发行债券的资本成本
一般模式
筹资总额是指借款本金或债券发行价格
银行借款和发行债券的利息可以在税前支付，计算资本成本需要考虑利息抵税作用，抵税的金额为“年利息×所得税税率”
长期借款的资本成本=年利率×（1-所得税税率）
贴现模式
长期借款，考虑货币时间价值，用贴现模式计算资本成本
优先股的资本成本
固定股息率优先股
假定各期股利相等，类似永续年金
按一般模式计算
优选股资本成本=年固定股息/[发行价格×(1-筹资费费用率)]
计算优先股资本成本的时候，不用乘以（1-所得税税率），因为优先股股息是税后支付的，没有抵税效应
浮动股息率优先股
只能按贴现模式计算
并假定各期股利的变化呈一定的规律性，与普通股资本成本的股利增长模型法计算方式相同
普通股的资本成本
固定股利增长模型法
股利固定增长率
本期支付股利
对应的股利已经发放
上年的股利
刚刚发放的股利
最近刚发放的股利
一年后的股利
对应的股利还未发放
预计的本年股利
第一年的股利
一年后的股利
本年将要发放的股利
股票目前市场价格
筹资费率
普通股资本成本
资本资产定价模型法CAPM
普通股资本成本
股票的贝塔系数
无风险收益率
市场平均收益率
筹资者付出的筹资代价与投资者所获得的报酬是一体两面，是相等的
计算股票必要收益率的资本资产定价模型与这个股票资本成本的资本资产定价模型内容是一样的
留存收益的资本成本
股利增长模型法
资本资产定价模型法
区别：留存收益不用考虑筹资费用
留存收益的资本成本表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与普通股资本成本相同，但留存收益的资本成本通常大于债务资本成本
平均资本成本的计算
含义
以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本进行加权平均而得到的总资本成本。
平均资本成本
第j种个别资本成本
第j种个别资本成本在全部资本中的比重
权数的确定
账面价值权数
过去
市场价值权数
现在
目标价值权数
未来
边际资本成本的计算
含义
是企业追加筹资的的成本（与过去无关），是企业追加筹资的决策依据
权数
目标价值权数
项目资本成本
也称投资项目资本成本，是指项目本身所需投资资本的机会成本，即将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益。也称为项目最低可接受的收益率。
使用企业当前综合资本成本作为投资项目的资本成本
必须满足
等风险假设（经营风险相同）
等资本结构假设（财务风险相同）
运用可比公司法估计项目投资的资本成本
寻找一个经营业务与待估计的投资项目类似的上市公司，以该上市公司的β指替代待评估项目的系统风险，也叫替代公司法
可比公司的资本结构已经反映在β中。
第一步，卸载可比公司的财务杠杆
第二步，加载待估计的投资项目财务杠杆
第三步，根据得出的投资项目计算股东权益成本
投资项目股东权益成本=
第四步，计算投资项目的资本成本
项目资本成本=综合（平均）资本成本=债务资本成本×债务资本比重+股权资本成本×股权资本比重
第三节 杠杆效应
表现
由于特定固定支出或费用的存在，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动的现象
息税前利润
EBIT
earnings before interest & tax
营业收入-变动成本总额=单价×销售量-单位变动成本×销售量=边际贡献总额
边际贡献总额-固定成本总额=息税前利润
已知变动成本率60%，销售额6000，则边际贡献总额=6000×（1-60%）
息税前利润-利息费用=税前利润（或称利润总额）
税前利润-所得税费用=税后利润
EBIT=(P-V)×Q-F
EBIT=净利润+利息费用+所得税
综上所述，EBIT可被认为是企业通过“资产”运作所赚取的全部利润，是尚未支付给债权人和税务机关之前的大蛋糕，是经营能力的体现
经营杠杆效应
由于固定性经营成本的存在，使得企业的资产报酬（EBIT）变动率大于业务量（产销量）的变动率的现象。经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险。
支点
固定性经营成本F
变量1
业务量Q
变量2
EBIT
原理
由于F的存在，Q变化时，不会改变F，但会改变(P-V)Q，会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使EBIT的增长率＞产销业务量的增长率。反之，产销业务量的下降会提高产品的单位固定成本，从而降低单位产品利润，使EBIT的下降率>产销业务量的下降率
经营杠杆系数DOL
Degree of Operating Leverage
Degree of Operating Leverage
定义公式
推导公式
若固定成本F=0,则DOL=1，即不存在经营杠杆效应，不存在放大效应，当F≠0时，DOL>1
经营杠杆与经营风险
经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。
DOL越高，表明EBIT受产销量的影响程度越大， 经营风险也越大。
在EBIT为正的前提下，只要存在F，就存在经营杠杆效应，DOL恒>1，不会为负数
影响DOL的因素
F
EBIT
Q
P
V
F
企业处于盈亏临界点时，DOL=∞，表明微利状态下，经营杠杆对EBIT影响很大。
财务杠杆效应
由于固定资本成本（利息费用，优先股股利）的存在，使得企业的普通股收益（或每股收益EPS）变动率大于EBIT变动率（即每股收益承担的风险>经营风险）的现象。
财务杠杆反映了股权资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险
简言之，引入负债，提高了股东回报，但同时也招致了新的风险
支点
固定性资本成本
变量1
EBIT
变量2
EPS每股收益
earnings per stock
其中，
原理
在一定的EBIT范围内，债务融资的利息成本是不变的，当有利息费用等固定性融资成本存在时，随着EBIT的增加，单位利润所负担的固定利息费用会相对减少，从而单位利润可供股东分配的部分就会相应增加，普通股股东每股收益的增长率会大于EBIT的增长率。反之，当EBIT减少时，EPS的下降率将大于EBIT的下降率。
财务杠杆系数DFL
Degree of Financial Leverage
Degree of Financial Leverage
定义公式
推导公式
税前的利息费用
税后的优先股股息
表示税前的优先股股息
若固定融资成本（债务利息和优先股股利）=0，则DFL=1，即不存在财务杠杆效应，不存在放大效应，当固定融资成本≠0时，通常DFL＞1，即显现出财务杠杆效应
财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。引起企业财务风险的主要原因是资产保持的不利变化和资本成本的固定负担。
财务风险收是由于企业运用了债务筹资方式二而产生的丧失偿付能力的风险，这种风险最终是普通股股东承担。
DFL越高，表明普通股收益的波动越大，财务风险也越大。
在EPS为正数的情况下，只要存在固定资产成本，DFL最低为1，不会为负数
当EBIT=利息+优先股股利/（1-所得税税率）时，EPS=0,DFL=∞，表明EBIT正好抵偿固定资产成本的状态下，财务杠杆效应会很强。
总杠杆效应
由于固定性经营成本和固定性资本成本的存在，导致EPS变动率大于产销业务量变动率的现象
支点
固定性经营成本和固定性资本成本
变量1
业务量
变量2
每股收益（EPS）
总杠杆系数DTL
Degree of Total Leverage
Degree of Total Leverage
定义公式
推导公式
不存在优先股时，
存在优先股时，
总杠杆与公司风险
公司整体风险包括
财务风险
经营风险
经营风险与财务风险错配原则
第四节 资本结构
资本结构理论
含义
广义
全部债务与股东权益的构成比例
狭义
长期负债与股东权益的构成比例
不包括短期负债
因为短期负债是随着经营状况而变化的，且在整个资本总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而是作为营运资金管理
最佳资本结构：
加权平均资本成本最低且企业价值最大
最初的MM理论
无税MM理论
企业价值
企业价值不受资本结构影响
股权成本
有负债企业的股权成本随着负债程度的增大而增大
有负债企业价值=无负债企业价值
修正的MM理论
有税MM理论
企业价值
企业价值受资本结构影响
股权成本
有负债企业的股权成本随着负债程度的增大而增大
有负债企业价值=无负债企业价值+负债利息抵税价值
企业可以利用财务杠杆提高企业价值
权衡理论
当负债比率达到某一程度时，企业负担破产的概率会增加。因此，经营良好的企业，通常会维持其债务不超过某一限度
有负债企业价值=无负债企业价值+负债抵税现值-财务困境成本现值
代理理论
债务筹资有激励作用，并且是一种担保机制，可降低所有权与经营权分离而产生的代理成本（即股权代理成本）；但是债务筹资也导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本（债务代理成本）；
均衡的企业所有权结构是由股权代理成本（相当于债务代理收益）和债务代理成本之间的平衡关系所决定的
有负债企业价值=无负债企业价值+负债利息抵税价值-财务困境成本现值+债务代理收益现值-债务代理成本现值
优序融资理论
企业满足融资需求的顺序为“先内后外，先债后股”，即：首先是内部融资（利用留存收益），其次是借款，发行债券，可转换债券，最后是发行新股
影响资本结构的因素
经营状况的稳定性和成长率
企业稳定，成长好→
经营风险↓
财务风险↑
高负债筹资
财务状况和信用等级
财务状况，信用等级高
容易获得债务资金
高负债筹资
资产结构
大量固资
固定成本高
DOL高
经营风险↑
财务风险↓
低负债筹资
较多流动资产
固定成本↓
经营风险↓
财务风险↑
高负债筹资
资产适用于抵押贷款（通用资产）
容易获得债务资金
高负债筹资
技术研发型企业（专用资产）
不容易获得债务资金
低负债筹资
所有者和管理当局的态度
希望控制权集中
债务筹资
希望控制权分散
股权筹资
稳健的管理当局
财务风险↓
低负债筹资
行业特征和企业发展周期
成熟市场
经营风险↓
财务风险↑
高负债筹资
新兴市场
经营风险↑
财务风险↓
低负债筹资
初创阶段
经营风险↑
财务风险↓
低负债筹资
所能承担的财务风险小
所以要选择低负债筹资
成熟阶段
经营风险↓
财务风险↑
高负债筹资
收缩阶段
经营风险↑
财务风险↓
低负债筹资
税务政策和货币政策
所得税税率高
抵税作用↑
高负债筹资
紧缩的货币政策
市场利率↑
低债务筹资
举例
高新技术企业
经营风险高
采用低负债筹资，低负债资本结构
资本结构优化
要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本或提高企业价值
每股收益分析法
债务资本能够带来财务杠杆效应，企业可以利用负债筹资的财务杠杆作用增加股东财富
能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构
每股收益分析法解决了在某一特定预期盈利水平下是否应该选择债务融资方式的问题，其基本决策原则是找到何种融资方式能给股东带来更大的净收益
决策方法
算标杆
每股收益无差别点
指两种筹资方式下每股收益都相等的EBIT或Q水平，计算公式如下：
表示平衡点下的息税前利润，DP表示优先股股利
比大小
依据预期息税前利润 EBIT* 与每股收益无差异点（）的大小关系进行决策：
预期息税前利润>每股收益无差异点，应当选择债务筹资方案
看斜率，股数多的方案的线斜率更大，更陡峭
预期息税前利润<每股收益无差异点，应当选择股权筹资方案
如果是3种方案，则要AB AC BC两两比较
增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但是股数增加会摊薄每股收益。
采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。
平均资本成本比较法
选加权平均资本成本最低的
公司价值分析法
在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为基础，进行资本结构优化。能够提升公司价值的资本结构。
适用情况
用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析
原理
寻求使企业价值最大，平均资本成本最低的资本结构
企业价值V=股权资本价值S stock+债务资本价值B bond
第一，债务资本的市场价值B等于其面值
第二，假设公司各期的EBIT保持不变（永续年金），股权资本的市场价值S可通过下式计算：
本质是永续年金贴现，现金流为净利润，贴现率为股权资本成本
永续年金现值
分子的含义是息税前利润减去利息和税，就是净利润
分母表示股权资本成本，
资本资产定价模型CAPM
平均资本成本=债务资本成本×债务资本比重（B/V）+股权资本成本×股权资本比重（S/V）
在采用公司价值分析法计算选择最优资本结构方案时，要注意
股票市场价值的计算是假设EBIT不变，但并不是以EBIT为永续年金计算现值，而是要把EBIT转化为净利润后，再进行折现
计算平均资本成本时，债务资本要记得转化成税后的资本成本
比如：=8%×(1-25%)
双重股权结构
也称AB股制度，即同股不同权，投票权和分红权相分离
在AB股制度下，公司股票分为A、B两类。通常，A类股票1股有1票投票权，B类股票1股有N票投票权。其中，A类股票通常由投资人和公众股东持有，B类股票通常由创业团队持有。在这种股权结构下，公司可以实现控制权不流失的目的，降低公司被恶意收购的可能性。
运作机理
适用于科技创新企业，创始人掌握决策权，是战略投资者，投资者以财务投资者身份享有相应的分红和资本利得（股票买卖差额的收益）
优点
避免企业内部股权纷争，保证创始人对企业的控制权，防止被恶意收购
提高公司运行效率，有利于长期发展
缺点
导致独裁，可能加剧实际经营者的道德风险和逆向选择
只做好题 tips
5.2
敏感性资金包括库存现金，应收账款，存货
敏感性负债包括应付账款，应付票据
筹资性负债短期借款，长期借款，短期融资债券
5.9
优先股资本成本=年固定股息/[发行价格×（1-筹资费用率）]
5.11
债券的利息可以抵税，所以计算债券资本成本的时候，需要考虑所得税税率
普通股资本成本，留存收益资本成本，优先股资本成本无需考虑所得税税率
5.21
在最低储备以外的现金，存货，应收账款等也具有变动资金的性质
不是半变动资金
5.22
资本成本表现为取得资本使用权所付出的代价
不是资本所有权
5.36
销售百分比法是假设某些（而非所有）资产和负债与销售额存在稳定的百分比关系，根据这个假设预计外部资金需要量的方法。
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