债务融资
股权融资
银行不愿意贷款给中小型企业,银行对中小型企业的“软信息”难获得
城商行,农商行更愿意与大银行竞争
目前我国实行的是核准制,实际审批上市的条件高,虽说有分层,但是竞争激烈
公司债券,只有上市公司才能发行,而且上市了害的满足其他条件
企业债券,多以国企为主,中小企业发行难
中期票据、短期票据,要求高于公司债券和企业债券
据统计,中小企业创造了70%的GDP,提供了80%的就业岗位,但是占据的融资比例却不到30%
中期原因:我国目前处于经济结构调整、产业转型升级阶段 造成“有钱投不出去,缺钱的融不到钱”的尴尬困境:没能力转型升级的企业有钱,新型行业、有发展前景的企业缺钱
受国际经济和国内经济环境的影响,加上宏观调控水平的限制,没有稳定预期
作为中小企业,要想生存、发展,必须抢占资源,学会向PE融资
国际投行:摩根士丹利
创业投资基金
发展基金
收购基金
在资金募集上,采取私募形式,募集对象为特定的机构和个人,非公开
在投资方式上,采取股权投资,对象为非上市、高成长企业,周期一般为3~8年
在投资管理上,参与被投资企业的经营管理并提供增值服务
在退出机制上,“以退为进,为卖而买”,如果PE找不到退出渠道,一般不会投资
行业与市场
商业模式
管理团队
利润或EBIT(息税前利润)
自由现金流
……
对赌协议,“业绩调整条款”的通俗叫法
扩大企业经营规模
增加抵押物
降低资产负债率
有良好信用背景的PE投资,可以提高企业的债务融资信用
帮助企业“补短板”
派驻董事,并拥有一票否决权
包括消费品牌、连锁零售及服务、医疗健康服务、教育培训、金融服务、电子商务(互联网、电视购物及邮购)、行业专业服务等
包括互联网及无线应用、动漫及游戏、广告及传媒、出版及数字电视等
包括基础及增值电信服务、半导体技术、软件、文化及旅游服务、自然资源、传统能源等
包括可替代和可再生能源,新材料,垃圾、废水和废气处理等
技术包括广义IT(互联网、新媒体、电子商务、通信及信息技术)、清洁能源、医疗、新材料等
“X”则指消费与零售或其他传统行业
金融服务行业(如大连银行)
消费品和消费者服务行业(如西凤酒、王府井百货)
能源和资源行业(如奥瑞安)
装备制造行业(如南岳电控)
消费零售(如蒙牛)
医疗(如博生医疗)
金融(如阳光保险)
能源(如皇明太阳能)
现代服务(如泛华保险)
工业技术创新(如泉林包装)
人们的消费意愿突然间增长,原因包括生活品质的提高、未来可支配收入不断增加的预期、国家对医疗保健及教育的加大投入、不确定因素的减少等。而经济方式由投资拉动型向消费拉动型转变的政策导向,进一步促进了消费的增长
人口老龄化和收入水平提高是促进医疗健康产品服务需求增长的推进器
互联网在中国的发展经历了十多年,还处于快速成长期,同时创新经济的生态环境也才刚刚走过了十年,有很多突破还没有开始。新的商业模式、新的技术突破、新的应用将不断产生,而且更智能化的网络会不断出现,互联网提供的服务也越来越多样化,越来越及时
市场容量足够大
不能有重大客户依赖
企业的定位是什么?
客户认可企业的定位后怎么赚钱?
企业有什么资源实现前两点?
企业如何来实现前两点?
分众传媒
ITAT:定位不准确,铁三角散伙
PPG:执行不力,从巅峰走向失败
凡客诚品:相同道路,不一样的结局
慈铭体检:服务差异化与标准化
奥特佳:专注技术化优势
如家酒店:发现商机并控制成本
PE喜欢股东少的企业,一家公司的股东越少、越简单,PE越喜欢。另外,企业股权的历史来龙去脉必须清晰,比如国有企业改制而来的企业,改制过程必须合法合规。
如果股东全部是企业的经营团队成员,这是资本最喜欢的股东结构;如果有些股东不是经营团队成员,但在市场开拓、社会关系等方面对企业的发展有帮助,也就是能实现资源互补,这种股权结构也是资本比较喜欢的;如果有些股东对企业发展没有任何帮助,特别是这些股东还占了比较大的股权比例时,这种股权结构则是不理想的,PE投资的时候就会十分谨慎。
资本喜欢投资存在一个核心股东的企业,即有一个能控制企业、有决定权的股东。对于那些股权比例均等、很多股东都有话语权的企业,资本往往不会投资。
企业的发展,一个重要前提当然是股东之间要信任合作。如果股东之间有矛盾,甚至吵架,显然会对企业的发展产生很大的负面影响,甚至导致企业破产倒闭。因此,股东之间信任合作,是资本考察企业一个非常重要的标准。
错过了上市的最佳时机
原本可以抢在其最大竞争对手优酷网之前上市
上市推迟,使得PE在二级市场卖出股票退出投资的时间推迟
因为上市发行股价低,使得PE所占股权的价值被低估
因为业务发展落后竞争对手,使得股票价格低迷,PE卖出股票退出投资的价格偏低
赶集网:不得不重视的婚姻
企业的每个股东对企业的贡献肯定是不同的,而股权比例对等,即意味着股东贡献与股权比例不匹配。这种不匹配到了一定程度,就会造成股东矛盾。另外,因为没有核心股东,这种股权结构也容易造成股东矛盾。因此,股权比例对等的股权结构,出问题是早晚的事,不出问题才是不正常的。真功夫股东之间不能信任合作,并最后导致激烈冲突,应该是意料之中的事
海底捞以匪夷所思的方式解决了股权结构不理想的问题,这一方面得益于海底捞从一开始就是张勇为主、施永宏为辅,形成了张勇是核心股东的事实,另一方面也得益于施永宏的大度、豁达与忍让
从个人创业到家族企业
在俞敏洪的劝说下,王强、徐小平相继回国加盟新东方,这三个人因为对新东方发展的重大贡献,后来被称做新东方的“三驾马车”。由此,新东方走向了以收益分成为核心的朋友合伙制
从朋友合伙制到现代公司制
老虎基金
如果企业家的婚姻出现了问题,企业家的情感肯定会受到创伤,那么在这种情况下,企业家的心情就会受到影响,他对团队、合作伙伴、客户的信任度也可能随之下降。这显然不利于企业的发展
幸福的家庭是港湾,能够减轻企业家的压力,但是后院一旦起火,再加上公司经营的压力,企业家所承受的压力将是巨大的。而企业家天天在作决策,压力越大,决策错误的可能性也就越高
企业股东一旦发生婚变,外界马上就会联想到由此产生的一系列连锁反应,比如打离婚官司、分割财产、上市受阻、补偿现金或者分割股权等,而这些都会影响到企业的实力,那么他的合作者和客户就会有担忧,有担忧就有可能不跟企业合作了,从而导致企业的竞争能力下降、经营不善,甚至倒闭
热爱
专注
坚持
节约
分享
学习
案例分析:乡村基
季琦,主管公司外部事务,擅长做市场和销售,有激情,锐意开拓
沈南鹏,携程CFO,在花旗银行、雷曼投行工作过,曾担任德意志银行亚太总裁,性格风风火火,有着一股老练的投资家做派,负责携程公司财务
梁建章,主管公司内部事务,擅长IT和架构管理,偏理性,喜欢用数字说话,眼光长远
范敏,执行副总裁,曾是上海旅行社总经理和新亚酒店管理公司副总经理,具有15年以上的旅游业从业经验,善于经营,方方面面的关系都处理得很得体
企业的价值是企业的内在属性,是从长期来看合理的、内在的价值
企业的价格则是在投融资交易过程中被交易双方认可的价值的外在表现形式
价格是价值的外在反映,受到多种因素的影响,价值可以作为价格确定的重要参考,但不一定等于交易价格
价格有时等于价值,但更多情况下,价格是偏离价值的
在经济形势持续强劲时,PE与企业对前景预期都很好,这时的最终交易价格一般会较高
价格与企业所处的行业密切相关,例如在互联网行业狂潮时期,PE蜂拥而至,使得各个互联网企业价值被大大高估,与其他行业形成了鲜明的对比
在PE的发展初期,PE相对偏少,而需求资本的企业很多,资本供不应求,那么企业的价格就会低。而随着PE行业的不断发展,PE越来越多,资本供给越来越多,企业的价格就会上升
最终交易价格是PE与企业博弈的结果。如果企业对资本的需求越迫切,则企业谈判的筹码越小,这样PE就会处于更加有利的谈判地位,压价空间较大。因此,企业引进资本的时候需要考虑时间因素,不能等急需资金时再进行融资
指公司所有出资人(股东和债权人)共同拥有的公司运营所产生的价值,包括企业股东所拥有的股权价值和企业债权人所拥有的债权价值
PE关心的是股权价值,最后的交易价格也是以股权价值为基础来确定的
“债务”与资产负债表中的负债不同,这里的债务只包括需要支付利息的负债,比如说银行贷款,不包括不用支付利息的负债,如应付账款
“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金,即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额,对于多余的现金,往往采用比较简单的方式进行处理,即用所有账上的货币资金进行代替
案例分析:当当网:骂战起于估值与定价争议
指把资产负债表中企业的净资产账面价值作为股权价值的估计方法
指在价值评估当时的市场环境下,用重新建造一个相同规模和经营水平的企业所需要投入的成本来对目标企业进行估值的方法 逐项调整法,根据技术贬值率和通货膨胀率对每一项资产的账面价值进行调整,计算出重置成本
价格指数法,通过选用一个合适的价格指数,将购置年份的价值转换为重置成本
将估值时点之后的未来现金流以合适的折现率进行折现,加总得到相应的价值。因此,收益现值法也叫自由现金流折现法,也称绝对估值法
自由现金流(FCF)是指企业在保持正常运营的情况下,可以向所有出资人进行自由分配的现金流。自由现金流=息税前利润-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加+资本性支出
加权平均资本成本(WACC)就是公司各种融资来源的资本成本的加权平均值
终值的估算可以采用Gordon永续增长模型和终值倍数法
对预测期现金流及终值进行折现,加总得到企业价值
将得到的企业价值换算得出股权价值
使用的是反映未来经营状况的现金流,而不是反映历史经营状况的历史会计记录,所以不会受会计失真的影响
通过深入理解公司的财务报表和制定假设,可以全面透视公司的财务数据和理解企业(或行业)的经营模式,以发现企业价值的核心驱动因素,从而为企业生产经营决策提供依据,有助于发现提升企业价值的方法
可以体现企业未来发展战略对价值的影响。既可以分析在不同情景下公司财务状况和价值的变化,也可以对影响企业价值的关键因素作敏感性分析,求得合理的估值区间
收益现值法评估的是内含价值,所以评估结果受市场短期变化和非经济因素的影响较小
收益现值法通常要详细预测公司未来一定阶段的经营业绩,操作比较复杂
财务预测过程中通常需要较多主观假设,不同建模者对同一指标的假设可能相差较大,导致不同建模者得出的估值结果可能相差悬殊
估值结果对终值很敏感。预测期不够长的话,终值可能占全部价值的60%以上,当公司在预测期有较大资本性支出、经营还没有进入稳定状态时,这种情况尤为突出。这使得估值结果在很大程度上受到预测期后的现金流影响,从而使得终值计算的假设成为决定企业价值的关键,存在很大的不确定性
很难准确地测定折现率。例如,对于自由现金流折现法而言,折现率是加权平均资本成本,受到资本结构、无风险利率、风险溢价以及β值的影响,这些因素的变化给准确计算加权平均资本成本带来了困难,而且在计算加权平均资本成本中的各种资本的权重时,使用的是市场价值,会遇到棘手的循环问题
可比公司是指与目标公司所处的行业、主营业务或主导产品、规模、赢利能力、资本结构、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。在实际估值中,我们在选取可比公司时,一般会先根据一定条件初步挑选可比公司,然后将初步挑选的可比公司分为两类:最可比公司类和次可比公司类。对比时,我们往往主要考虑最可比公司类,尽管有时候最可比公司可能只有两三家
一般情况下,对于股权投资基金而言,常用的估值倍数主要包括P/E(市盈率)倍数、EV/EBIT倍数、EV/EBITDA倍数等。如果目标公司和可比公司属于某一特殊行业,还可使用符合该行业特点的估值指标
通常情况下,可选取可比公司的可比指标的平均值或者中位数作为目标公司的指标参考值。在计算可比指标的平均值或中位数时,需要注意剔除其中的异常值,包括负值、非正常大值和非正常小值
用第三步中计算得到的可比指标值乘以目标公司相应的价值指标,从而计算出目标公司的企业价值或者股权价值
P/E倍数法
EBIT是在扣除债权人的回报,即利息费用之前的利润
EBITDA是指税息折旧及摊销前利润,即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润
运用简单,易于理解
主观因素较少,相对客观反映市场情况
可以及时反映出股权投资基金中投资者对公司看法的变化
受可比公司企业价值偏差影响。特别是当市场对某行业所有上市公司企业价值及可比指标出现系统性偏差的时候,那么使用该行业的某个可比指标平均值对目标公司进行估值,将会带来较大的估值偏差
分析结果的可靠性受可比公司质量的影响,有时我们很难找到业务模式、规模、地理环境、市场环境都相似的大量可比公司
对赌协议是一种基于企业业绩而在PE和企业家之间进行股权调整的约定。常见的业绩指标包括年度利润、利润增长率等
对赌协议是投资方锁定投资风险的一种手段,是投资方利益的保护伞
对赌协议是投资协议的核心条款,是PE衡量企业价值的计算方式和确保机制
可签可不签,不是必要的
对赌协议对企业家来说是一把双刃剑
蒙牛乳业:对赌激励双赢
永乐电器:对赌导致被并购
太子奶:对赌冒进,破产入狱
企业家不要对自己的企业发展过于乐观,对于企业经营而言,制约发展的不仅仅是钱,经营管理能否及时跟上有很大的不确定性,钱投进来以后未必能马上见效
不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标
可以增加一些弹性条款,以在特定时期协商调整。比如说遇到不可抗力、金融危机等特殊情况,导致企业业绩不达标时,可相应地进行协商调整
回购条款,是指PE在投资企业时与原有股东约定:设定一定的目标,如果不能实现,原有股东对PE的股权以一定的溢价进行回购。常见的目标包括利润额、利润增长率、完成上市等硬性条件
雨润食品:业绩达标,顺利避开回购
俏江南:上市受阻,回购之痛
指PE直接投资实际进行业务运营的国内公司的投资模式。这种投资模式适用于人民币PE。在这种架构下,如果企业上市,就在国内A股上市
指PE直接投资实际进行业务运营的国内公司,投资后,国内公司变成中外合资企业并遵守《中华人民共和国中外合资经营企业法》的投资模式。这种投资模式适用于外币PE。在这种架构下,如果企业上市,也在国内A股上市
指中国境内(不包括港、澳、台地区)公司的创始股东以个人名义在境外设立离岸公司,比如在开曼群岛、英属维尔京群岛(BVI)等避税岛国,并将境内公司的资产以收购或者换股等形式转移至该离岸公司,离岸公司实际控制境内公司股权,实现对境内公司财务报表的合并,境内公司变更为外商企业,而离岸控股公司则成为外资PE投资以及未来境外上市主体的投资模式。这种投资模式适用于外资PE(在中国大陆以外成立的、非人民币PE)。在这种架构下,如果企业上市,是离岸公司在“境外”(包括港澳台)上市。
指离岸公司通过与境内实体公司签订控制协议而非股权控制的方式直接或间接掌控境内实体公司,成为境内实体公司的实际受益人和资产控制人,然后PE再投资于这家离岸公司的投资模式。这种投资模式适用于外资PE。在这种架构下,如果企业上市,也是离岸公司在境外上市
贷款协议:协议规定,外商独资企业贷款给境内公司的股东,股东将资金注入企业发展业务
股权质押协议:协议规定,境内公司的股东将其持有的境内公司的股权完全质押给外商独资企业
独家顾问服务协议:通过该协议,可以实现利润转移。协议规定,由外商独资企业向境内公司提供排他性的知识产权及技术顾问服务,而境内公司向外商独资企业支付的费用额为其全年的净利润
资产运营控制协议:通过该协议,由外商独资企业实质控制境内公司的资产和运营
认股权协议:协议规定,当法律政策允许外资进入境内公司所在的领域时,外商独资企业可提出收购境内公司的股权,成为法定的控股股东
投票权协议:通过该协议,外商独资企业可实际控制境内公司董事会的决策或直接向董事会派送成员
委派董事条款
一票否决权条款
优先认购权
未来融资时投资价格低于本次价格,原有股东对PE进行补偿,以确保PE的投资价格不高于后面融资时的投资价格
定位:“补短板”,针对企业在发展战略、经营管理、资本运营等方面的不足给予帮助
帮助企业制定发展战略
完善公司管理
再融资服务
并购顾问服务
帮助上市
机制调整:通过调整企业的所有制、激励机制和决策机制,改善公司治理结构,释放企业活力
战略梳理:协助企业建立制定发展战略,并帮助企业建立制定、跟踪和调整战略的能力
管理提升:通过提升企业的管理理念、战略管理、财务管理、物流管理和营销管理水平,系统性地改善企业的绩效
金融服务:协助企业进行融资、优化企业资本机构;合理利用财务杠杆提高股东的回报率;帮助企业提高现金流管理水平
行业整合:利用财务投资人优势帮助企业寻找合适的并购对象,实现企业的跨越式发展
国际拓展:利用投资人网络资源和人脉关系协助企业在研发、生产和市场等方面向全球拓展
为企业新市场开拓及销售网络扩张、品牌建设,提供国内、国际行业资源和帮助
为企业发展计划、组织架构、财务管理等整体管理提升提供战略指导
帮助引荐高级管理人才
在企业融资、合并、收购、重组、上市的过程中提供专业咨询和帮助
公司治理:帮助企业建立科学合理的法人治理结构
发展战略:协助企业制定未来战略及发展规划
人才吸引:提升企业形象,吸引高素质人才加盟
市场拓展:利用软银中国的全球网络,协助被投资企业开拓国际市场,协助企业寻找国内合作伙伴
技术合作:协助企业引进国际先进技术,开展技术合作
上市协助:提升企业形象及品牌,协助企业进行上市的具体工作
资金支持:提供企业现阶段发展所需资金,并协助进行后续融资,引进其他PE投资者或向银行贷款等
完善治理:包括增加外部董事,实现重大事项集体决策,使财务预算公开透明等
强化机制:包括高管和技术骨干持股、薪酬与绩效挂钩、市场化用人机制等
中信产业基金是一家中国优秀的PE,投资了大连银行、贝因美、万得资讯、会稽山等30多家企业,坚持“专注增值服务、致力长期共赢”的理念
优化战略:包括制定长远的发展目标,设计达成目标的路线图,优化产品、运营和销售战略等
拓展市场:包括促进大客户销售与战略合作,改善营销渠道,扩张地域,引进新产品等
改善管理:包括改善流程降低运营成本,采用先进的IT管理系统,控制风险,高效管理现金流和流动资金等
进军国际:包括布局详细稳妥的全球化战略,组织实施计划的专业团队,通过并购获取技术、管理经验和分销渠道等
提升品牌:包括锁定关键客户群,通过差异化提高产品知名度,建立品牌管理系统,创造品牌价值等
融资并购:包括后续的私募股权融资、上市融资、债务融资、并购重组等
PE:中信产业基金
升级品牌
创新营销
优化产品
改善管理
PE:深圳高新投
融资担保服务
融资顾问服务
管理咨询服务
上市顾问服务
PE:TPG
做预算
强管理
引人才
PE:鼎晖投资
案例分析:亚信科技
主板、中小板、创业板
案例分析:同洲电子
外资PE投资中国企业,如果在国内上市退出,卖掉股票后获得的是人民币,但由于我国对资本账户实行管制,人民币不能换成外币。这使得外资PE只能选择在海外上市退出
相对于国内上市,境外上市的速度更快。在中国,一家发展得还不错的企业想要上市,从改制、辅导、申请、等待,一直到正式挂牌上市,至少需要1~2年时间,而如果需要动“大手术”,则可能需要3年以上的时间。但如果在纳斯达克上市,只需要不到半年的时间
境外上市的门槛低。国内A股市场,无论是主板、中小板还是创业板,上市的一个最基本条件是要赢利,但是境外的好多股票市场(如纳斯达克)并没有这个要求。以中国的互联网企业为例,多数企业在境外上市的时候,都还处于亏损状态
境外上市退出的一个最大不足是股票价格偏低,因为境外股票市场的市盈率倍数(P/E)普遍比中国股票市场低得多
中概股危机
赴美上市受阻
以私有化的方式主动退市
控股股东与PE一起出资成立项目公司
项目公司向商业银行等金融机构贷款
项目公司收购除控股股东以外的流通股票,实现私有化退市
指PE将所持有的企业股份(往往连同企业家的股份)出售给其他投资者
收益不同。一般来说,并购退出的收益要低于上市退出的收益
难度不同。上市有严格的条件,因此,并不是所有的企业都能够符合条件顺利上市,但并购是由企业的买卖双方决定,因此交易比较容易
速度不同。与上市相比,并购比上市程序简单,因此PE能够快速收回现金和获得投资回报
整合。上市退出,企业继续保持独立,因此不存在整合问题,但是并购退出,企业需要与收购方进行整合,这是一项复杂的工作,而且好多并购都是因为未能成功整合而失败
英孚思为:PE投资回报翻番
重庆商社集团:PE以股份换股票
分众与聚众:PE全身而退
以点带面展开
建立集团管控体系
提升传统医院赢利能力